“是不是有意降低预期”成为近期市场对拼多多的主要猜测，在近两个季度的业绩会上，管理层的表达中经常会流露出悲观之气，这一反常举动反而令阴谋论甚嚣尘上。

　　作为近几年成长股的代表，拼多多创造出了骄人战绩，如借微信社交网络和下沉市场打破电商行业原有格局，又以中国供应链优势杀向海外。强人效比，高成长性已成为企业的重要标签标签，如今管理层风向转变，令市场一时难以接受。

　　本文我们主要以拼多多主站为研究对象，评判其管理层的预警是否发自肺腑，本文核心观点：

　　其一，拼多多商业模式本质上是参照了Costco，精选SKU（低价为主要依据），降低消费者的决策成本，提高商业效率；

　　其二，在新的宏观周期内，平台与商家的强弱关系正在转换，拼多多最轻松的时光已经过去；

　　其三，近期内管理层的警告应是发自内心的，近几个季度国内主站经营效率确实也遇到了挑战，平台需要供需关系的再平衡。

　　其一，2024年之后京东侧重于向供应链要利润，提高采销谈判能力，上述“打补丁”模式仍然奏效；

　　其二，目前困扰京东的仍然是总需求问题，如何能走出新的增长成为经营必选话命题，这不仅关乎损益表的情况，亦与现金流量表密不可分；

　　其三，此时的京东在与时间赛跑，双十一表现非常重要，我们不妨把眼光放在Q4财报。

　　拼多多创立之前，货架电商乃是行业主要形态，其流量分发场景主要是“搜索”，伟德登录特点为用户主动性强，商品匹配度高，这也是我们常说的“人找货”，代表企业主要有阿里的淘天和京东。

　　“人找货”模式中，平台方作为纽带链接供需两方（供为商家，需求为用户），搭移动互联网人口红利快车，用户规模迅速膨胀，商家收获巨大红利，平台以此取得成功。

　　只是随着人口红利的淡化，该模式的流畅性就遇到一些挑战，一方面用户增长逐渐放缓，总流量的边际效应随之淡化，另一方面宏观经济条件下，部分行业的产能开始过剩，商品的供给随之增加，商家经营难度加剧，加之强品牌商家可借强市场预算提高获客规模，中低品牌商家在此模式中开始被挤出来。

　　1）供应链追求少而精，这与货架电商的多而全有明显区别，其中“精”主要为“价低”，以此控制 SKU规模来提高单个商家流量获得感；

　　2）“百亿补贴”表面上是平台以补贴来强化低价优势，深层次乃是以“补贴”对商品进行二次筛选，最终实现价低者得流量，百亿补贴实现了SKU的又一次精简。

　　在供大于求，产能整体过剩的周期内，拼多多一边从微信入手切到海量流量，另外又简化供给，提高商家可得性，供需关系在平台得到再平衡，这也是低价平台对商家也有足够吸引力的原因：被货架电商挤出的商家在此找到了新根据地，以最终实现“走量”这一目的。

　　由“人找货”向“货找人”转换，乃是拼多多成功的模式创新。伟德登录不仅拼多多，短视频平台的带货直播，本质上也是此路径：我们可以把达人直播间视为精选SKU的独立平台，主播品牌的粉丝效应和“投流”结合，变形的Costco模在此式成立。

　　当我们将宏观经济指标与行业发展结合观察，会发现惊人的相关性。淘系电商最辉煌时期，乃是上一轮的去库存周期，中小卖家和品牌商家通过线上化改革实现销售增量，在其后新的产业周期内，拼多多抓住“货找人”窗口期快速崛起。

　　2023年之后，我国规模以上产成品存货呈现剧烈下行态势，进入2024年下旬之后数值逐渐稳定，对许多行业而言，目前的库存规模已经处在非常低的水平。

　　这就要求我们思考，前文我们所述的拼多多“货找人”模式是否也走到新的瓶颈期呢？此时商品的供给潜在减少，用户的增量也已经接近天花板，“货找人”的模式优势很难再如以前那般披荆斩棘。

　　在对拼多多持续观察中，会发现很多有意思的反直觉现象，诸如其平台货币化率（可视为商家在平台交易的成本）远高于淘系，又比如即便低价电商在舆论中备受争议，但拼多多仍然是中小卖家的重要选择，成本高，价格低，但就是离不开。

　　这一方面与我们前文所讲的Costco模式密不可分，能够筛选进入拼多多和百亿补贴的商家获得了同品类低SKU的保护，规模效应在此放大（SKU少，选入商家竞争对手也小），另一方面彼时行业中的中小卖家在货架电商中被挤出，拼多多承接了此部分产能。

　　更为重要的是，被原模式“挤出”的商家落地拼多多，渠道的强势地位是不容置喙的，定价能力再次得到彰显，企业盈利跑赢GMV交易量。

　　尽管同类企业对拼多多进行了模仿和进攻，但效果寥寥（如阿里有淘特，京东有京喜），结合前文分析我们很容易找到其中原因：

　　拼多多的成功，低价只是表面原因，更为重要的乃是其对上游商家的强绑定关系，同类企业只看到了低价，但短期内又无法消解拼多多的强商家关系（淘特和京喜均设置在主站之外，即便同样采取Costco模式，其总流量也不如拼多多主站），这其中既有拼多多的经营技巧有关，又与大势有直接关系。

　　上图为拼多多历年营销收入的变动情况，这也是其国内主站最主要的商业模式。可以发现2023年之前，上图中折线是非常陡峭的，但在进入2024年之后却变得十分平滑，2024年Q3该数字同比增长24%，相较于辉煌过往，这显然是一个比较平庸的数字，平台的商业化确实出现了严峻的挑战，管理层的警示是有的放矢的。

　　当宏观经济周期调整之后，拼多多需要巩固与商家的关系，需要在商业化方面进行让步，推出诸如下调商家的店铺保证金以及提现门槛等措施，以降低商家经营成本，简单来说新的周期开启后，平台与商家正在调换位置，前者不再强势。

　　2023年马云重新定调阿里电商要“回归淘宝”，潜台词乃是其流量分配要重新侧重中小卖家。如前文所言，阿里电商与拼多多虽缠斗多年，但彼时仅以低价来切入，一时间难与当年被甩出去的中小商家的“共情”，这显然是一种错位竞争，如今淘天要重新倚重中小商家（甚至不惜短期内牺牲商业化表现），无疑在逐渐接近竞争本质。

　　且经过上一轮去库存，部分商家已经被“出清”，货架电商的“人找货”效率会逐渐得到修正（供需关系因为供给减少进行再平衡），也会一定程度上摊薄“人找货”的增长潜力。

　　在2024年Q3财报的分析师提问环节，拼多多管理层感到“市场的经营模式更加多元，竞争也进一步变得激烈”。

　　其Costco商业模式本身并无太大问题，但需要在运营中需要进行微调，要在绝对低价和货币化率中进行取舍，伟德登录简单来说平台若要继续保持低价标签，就需要让利给商家，如降低流量采买成本，给商家以松绑，这也是近几个季度其经营的重点。

　　换句话说，拼多多管理层确实意识到了经营的潜在压力，也在积极以应对，但短期内必然会影响其营收和利润水，对于未来：

　　2）平台的“easy money”周期已经结束，靠运气赚钱要转向导。